专题报告

“如果雷曼兄弟是雷曼姐妹” ——拉加德接管欧央行

德拉基的功绩与遗留问题

2011年的欧元区是一个让投资者望而生畏的泥潭。马里奥·德拉基(Mario Draghi)上任之时,欧元区已被成员国巨大的国债收益率利差逼至崩溃边缘。

2012年7月26日,那场著名演讲的第7分钟,德拉基说出了石破天惊的那句话——“欧央行将不惜一切代价(whatever it takes)保卫欧元”。简短的三个单词成为后续几年欧元区经济反弹的开端。如金融博客Zerohedge的那句调侃,“史上从未有人像德拉吉那样,只动口不动手就能‘创造’如此多的财富”。

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Whatever it takes,一诺千金。

德拉基像一位直耿的经济学家,硬生生用自己的政策逻辑和个人威信,为欧央行八年货币政策选择辟出了路。其功绩无可掩盖,但激进的措施也给后来者留下了一些难以收拾的局面。

2015年开启的量化宽松,是欧洲金融史上前所未有的非常规货币政策试验,也是德拉基任期内最受争议的一次政策选择。那之后的四年,欧央行以每分钟130万欧元的速度大举购债,资产负债表规模现爆炸式增长,直至2018年底方止。

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截至2019年5月,欧洲央行资产负债表规模超过4.6万亿欧元,占到欧元区19国GDP总量的40%以上。与美联储约占美国GDP总量23%的资产负债表相比,不可谓不高。美联储在启动缩表后的两年里受到了诸多批评,也让美股为首的各类风险资产吃尽苦头。未来欧央行在货币政策正常化路径上,只会走得更加艰难。

资产负债表外的六大挑战

欧央行的困境,还远不止一份庞大的资产负债表那么简单:

1.复杂的政治环境。欧元区19个成员国拥有相同的货币政策,却有19份独立的财政支出案。当前成员国间的意见分歧并不比德拉基上台时来得缓和。如意大利民粹主义当局一直是超低利率和大规模资产购买的支持者,持财政保守主义的德国则批评欧央行未在更早期阶段退出非常规措施。货币政策受到19个需求各异的政体的口头干预,新行长如何让市场相信欧央行的独立性便是一大挑战。

2.见底的政策工具箱。负利率、长期再融资计划(LTRO)、直接货币交易(OMT)购债计划、资产支持债券(ABSPP)购债计划、担保债券(CBPP3)购债计划、单一监督机制(SSM)、量化宽松(QE)、尚在磋商细节的定向长期再融资操作(TLTRO)。在任8年里,德拉基几乎尝试尽了一切货币政策手段,大大压缩了进一步宽松的空间和方法。

3.低迷的经济前景。2019年,经济放缓的趋势开始显著侵蚀欧元区几大核心国家。6月,欧央行对2019年经济增长率的评估调降至六年来最弱的1.2%。欧央行曾将经济反弹的希望寄于下半年,但当前数据走弱的趋势没有任何将结束的征兆。新任行长就职时,面对的将是一个自欧债危机以来经济最为疲软的欧洲。

4.低迷的通胀水平。欧元区6月CPI年率初值仅为1.2%,远低于欧洲央行2%的目标水平。作为通胀的关键驱动因素,薪资增长在整个欧元区仍然受到抑制。此外,经济前景萎靡、企业信心恶化、油价基数效应在夏季后面临的季节性考验等众多不利因素,致使衡量欧元区长期通胀预期的关键指标在6月不断刷新历史最低水平。

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5.量化宽松的边际递减陷阱。历经疯狂的四年宽松,欧央行资产负债表规模在全球范围位列第一,甚至超过了对宽松执念已近“疯魔”的日本。刺激过后,通胀与经济仍未见长远上行动能,不免让人怀疑欧洲是否和日本踏入了同一个陷阱。低迷的经济前景、通胀水平无法支持收紧银根;进一步宽松,效用又将呈现明显的边际递减——日本便是最好的案例。

6.欧元信任危机与资本外流。作为全球第二大流通货币,欧元和澳元、纽元等商品货币截然不同。澳联储可以大大方方说出“弱势澳元利好经济”,欧央行却无法对跌跌不休的欧元视若无睹。当欧央行资产负债表规模相比美联储每扩大1个百分点,欧元就会在九个月内贬值约0.35个百分点(数据取自欧央行研究报告)。尽管欧央行已停止QE,但对新一轮QE仍持开放态度。

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相比欧央行,美联储在货币政策正常化路径上无疑走得更远,退出QE、加息、缩表,一步领先,步步领先。美欧金融稳定措施的差异、利率水平的差异,导致国债收益率利差走阔,欧元兑美元汇率走软,推动大量资本自欧洲流向美国,进一步破坏了欧洲银行和企业的稳定。

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平衡木的两端,一端是疲软的经济和通胀状况、需更大规模证券购买和信贷支持的银行与企业;一端是全球市场对欧元的信任危机、持续流出的资本和边际递减陷阱的考验。欧央行的政策向任何一侧迈出步子,另一端都会被高高翘起。比起精巧的平衡术,市场更想看到潜在的破局之法。

“如果雷曼兄弟是雷曼姐妹,金融危机可能不会发生”

7月2日,欧盟领导人提名国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德(Christine Lagarde)担任欧洲央行行长一职。这是一个极为出乎意料的选择。彭博社六月对经济学家的调查中,拉加德的胜算不足前三位热门候选人的1/8。

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各大机构对这一人事选择的评论“画风”也有些特别。道明证券高度肯定了拉加德的政治人脉、政治信誉和影响力。荷兰国际银行认为“无法判断拉加德的鹰鸽阵营”、“她更像货币政策的调解人而非操纵者。”

拉加德身上有许多标签:G8集团首位女性财政部长、国际货币基金组织首位女性总裁;缺乏在央行任职的经历,没有经济学学位,却成了欧央行首位女性行长。“如果雷曼兄弟是雷曼姐妹,金融危机可能不会发生”是拉加德最广为人知的一句话,但它更像一句富含号召力的口号而非一个深刻的经济学问题。

拉加德在货币政策方面并未有过令人印象深刻的出挑观点,更多的是对德拉基时期货币政策的认可性言论。另一面,早在2013年,拉加德就被评为法国最受欢迎女政治家。相比起“经济学家”,拉加德更像是一位高明且极具人格魅力的政治家。

平衡还是破局?欧盟已做出选择

任期仅剩数月的德拉基仍在大放鸽言为重启QE铺设预期;欧央行首席经济学家连恩为首的一大批鸽派官员,也将继续贯彻自己的政策逻辑。在欧元区面临经济困境的背景下,一套磨合已久的旧班底搭配一位不带鲜明个人观点的新行长,能在相当程度上确保当前鸽派政策的延续性,以最小代价完成人事更迭。

结合欧盟对于意大利财政纪律问题的“高拿轻放”。这或许正是欧盟高层想出的另一种“破局”之法:与其收紧银根让经济暴露在深度滑坡的风险之下,或是在已近见底的政策工具箱中图谋新法,不如重启量化宽松,并依靠各国财政杠杆来帮助经济重返增长。同时,凭借拉加德的政治能力来调和欧元区国家(尤其是德国、荷兰等持财政保守主义的国家)间的意见与分歧。

拉加德强大的亲和力与政治敏感度,能让她比德拉基更胜任这类平衡斡旋多方利益的工作。

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六年前,欧洲在德拉基OMT购债计划带领下走出欧债危机阴影。六年时间仿佛构成一个奇妙的轮回:欧元区GDP增速先涨后跌,通胀水平跌跌涨涨,最终都在2019年夏天重回2013年时的水平。便在此时,欧央行准备好送别德拉基,迎来拉加德的时代。

但和那时破釜沉舟的德拉基不同,摆在拉加德面前的,是一份“大而不能缩”的资产负债表、一套默契十足的鸽派政策班底、一个明知成员国财政案过于激进违背纪律,仍愿息事宁人的欧盟;一个被英国脱欧、制造业困境、贸易风险、难民问题、民粹浪潮、意债威胁、低迷通胀包围的欧洲。

拉加德并没有太多选择——或许欧盟高层也没有太多选择,不是他们选择了拉加德,而是时代巨轮裹挟着欧洲前行,无法旁顾,无从破局。前方是陷阱还是曙光?不得而知。

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