专题报告

8月外汇市场策略与展望

USD

趋势跟踪交易者快速平仓美元多头头寸的情况有所缓解。我们已经看到了美元在外汇市场的普遍反弹,DXY也恢复到96.2以上。全球宏观对冲基金的美元空头敞口略有下降,可能表明美元空头出现了一些短期获利回吐。然而,由于DXY目前远低于95.8(CTA基金自2018年5月以来净买入美元的平均成本),出售美元的压力似乎不那么紧迫。也就是说,突破96.9水平可能是DXY恢复其上升势头的必要条件。值得警惕的是,由于惯性因素,CTA基金仍可能逐步关闭美元多头头寸(图1)。

CTA基金自2018年5月以来净买入美元的平均成本

图1

美元进一步疲软的态势

图2

目前市场的交易反映出,在G20峰会后出现的“不确定性暂停”的情况下,美元进一步疲软的态势,以及美元对澳元等风险敏感的G10货币多头头寸将继续放缓。相对于DXY,目前美元的斜率显得有些价格过低,且转向了消极。随着各国央行变得积极主动,并保持彼此的温和,阻止了美元的大趋势,而外汇市场的波动率继续保持在低位。如果美元开始走强,即使美联储降息,但外汇市场交易量可能会上升。美元仍然是交易员最看涨的货币。如果NFP本周五令预期失望,它可能引发美元多头的下一轮清算。

EUR

德国经济数据仍令人担忧,国际金融组织(IFO)公布的数据非常疲弱,表明经济明显放缓。但欧元区和美国的增长预期之间的差距似乎已经超过。衰退风险和贸易逆风现在对美国构成了更大的威胁,增长预期之间的差距正在缩小(图1)。在过去的几个月里,这些预期一直是核心外汇驱动因素,在对欧元/美元施加强大压力后,它们现在可能转变为决定性的看涨因素。

图1

图2

欧元/美元可能正朝着最终真正的看涨阶段迈出第一步。在从2018年初的高点持续下跌,然后在历史性的窄幅交易之后,目前1.11可以证明是真正的底部(图2)。美联储和欧洲央行都在准备他们的鸽派军火库,预计会双双降息。即使10年期国债收益率在负区间跌至历史低点,市场也能看到美国10年期国债的悬崖边缘低于2%的关键技术和心理水平,底部的空间比欧洲要大得多。欧元空头似乎也改变了注意。外汇市场去年夏天开始做空欧元,并一直在累积这些头寸。然而,出现了明显的转机,因为欧元净空头头寸中约有一半在从1.11升至近1.14的过程中受到侵蚀。不过,很奇怪的是,欧元区国际收支状况的大幅改善为何没有提振欧元(图3)?

图3 

GBP 

尽管6月份英镑兑美元走强,但这种走强更多地反映了美元疲软——在英央行TWI(贸易加权)指数基础上,6月份英镑下跌0.9%。英国的焦点仍然是领导权争夺谁将成为新首相,还有两位候选人鲍里斯·约翰逊和杰里米·亨特。鲍里斯·约翰逊似乎越来越有可能获得保守党成员中最大的支持,党内成员的投票显示出明显偏向鲍里斯·约翰逊的脱欧政策。英国的当前的脱欧政策是在10月31日达成协议或不达成协议的情况下离开欧盟——这里实际上只有四种可能的情况:鲍里斯·约翰逊成功地同意了一项修改后的脱欧协议,并按计划进入过渡阶段;英国没有达成任何协议;政府垮台,又有一次拖延和大选;或者达成了一项未能通过议会的协议,政府决定举行二次公投打破僵局。

议会将继续有能力阻止英国在10月31日无协议脱欧。然而,鲍里斯约翰逊目前的立场表明,他将努力做到这一点,至少在最初阶段。鲍里斯·约翰逊的胜利很可能意味着无协议脱欧的风险被定价,这意味着英镑的下跌风险(图1)。

目前我们继续认为,第二次全民公投是最有可能的行动方案,可能会推迟到2020年中期左右,以便留出时间进行投票。但需要强调的是,我们对这一结果的信心并不是特别高和下降。因此,我们的英镑预测概况保持不变——英镑将在未来几个月内继续贬值,因市场参与者越来越对无协议脱欧的前景进行计价。在英央行行长卡尼明确表示可能会对无协议脱欧作出应对后,利率市场也可能更明显地转向支持货币宽松的预期(图2)。一旦另一个延迟得到确认,英镑的复苏就会展开。

图1

图2 

JPY

日元仍是被低估的避风港。G20峰会的关税休战可能会在短期内影响日元。但是,从基本面来看,在经济周期的当前阶段持有外汇投资组合日元多头头寸有三个原因。首先,日本央行似乎没有足够的空间与其他央行的宽松政策相匹配,我们认为,这与2009年4月至2012年10月期间的情况类似,当时日元通过缩小利率差异而走强(尽管风险环境相当积极)。其次,日本通过对外直接投资回收其经常账户盈余。贸易紧张可能影响长期供应链——可能会导致其回落,给日元带来上行压力。第三,日元目前估值仍然便宜,高盛的DEER(动态平衡汇率)模型将美元/日元的公允价值定为95。估值本身不是催化剂,但估值信号表明,如果有催化剂到来,该货币还有上行的空间。

图1

图2

CTA基金再次在美元/日元上建立空头头寸(图2)。自6月17日以来,CTA再次开始追求美元/日元的下跌。CTA现有头寸的盈亏平衡点为108.99,所以如果该货币对低于108,随着CTA追逐美元/日元下跌,这可能会产生稳定的抛售。鉴于日本央行不愿考虑进一步放松货币政策,且鉴于市场对日本央行宽松政策的看法在未来预测期内不断升级,日元将受到支持。日元仍然被低估且有升值的空间(但并不会引起市场混乱)。

CHF

外汇风险仍支持瑞郎走强。6月份瑞郎走强的主要原因是欧洲央行和美联储对利率指引的鸽派转变,反映出市场对全球经济增长的担忧以及中美之间持续的贸易僵局。长期的不确定性导致经济增长和通胀实现的下行风险,美联储和欧洲央行都被认为将在7月降息,这应该支持瑞郎走高。伊朗在“国际水域”击落美国军用无人机后,6月份法郎实力的新动力是紧张局势加剧。紧张局势可能在暗中持续,并为瑞郎提供进一步的避险支持。

在国内方面,即将公布的宏观经济数据大多符合预期。制造业的疲软持续存在,PMI为48.6。出口连续第三个月收缩,零售额连续第六个月收缩。从货币政策的角度来看,瑞士央行重申其削弱法郎的承诺,并称降息可能即将到来。有理由怀疑这将有效扭转瑞郎的重新上升趋势。在这些情况下,鉴于对欧洲央行此前的观点,预计瑞郎等低收益货币仍将表现出色。

图1

AUD 

6月之前的上半年澳元走软,但在美联储FOMC的政策声明后,澳元兑美元汇率随着美元更广泛贬值而回升。市场仓位方面,在G10货币内部澳元对美元空头仓位规模巨大,因此任何美元疲软都会使这种仓位体系变得脆弱(图1)。

货币政策方面,如果澳联储今年晚些时候(预计是在8月)不顺应市场采取这些降息措施,澳元可能会从市场失望中获益。正如上个月所述,澳联储进一步的货币宽松政策似乎定价合理,因此只能看到对澳元有略微的影响。不过这也意味着在未来12个月内,澳联储将有近两次25个基点的降息。

铁矿石价格的持续飙升也应为人民币提供支持,6月份铁矿石价格进一步上涨14%,今年迄今为止,铁矿石价格上涨60%。6月底的G20峰会结果表明,贸易不确定性将继续存在,但预计今后美中贸易冲突不会进一步升级,这将有助于支持澳元。

经济数据方面,由于美元伦敦银行同业拆借利率和澳联储利率下调,导致澳元利率下调,为当地住房市场提供了一些支持(图2)。自2月份市场利率开始下降以来,拍卖结算率(将要拍卖的房屋中已售出的房屋的百分比)一直在上升。而最新报告也显示,建筑审批即将出现意外上升。

图1

图2

NZD 

新西兰元兑主要货币在6月显著走强,因为全球其它央行赶上了新西兰央行5月份降息的行动。6月份的会议上RBNZ保持了不变的立场,并明确表示未来可能进一步放松货币政策。RBNZ表示,鉴于下行风险,“随着时间的推移,可能需要较低的OCR”。在8月7日举行的下一次会议上,降息的可能性很大。新西兰国内经济仍然脆弱,鉴于全球不确定性不太可能很快消退,8月份的行动似乎还有余地。第一季度,新西兰实际国内生产总值同比增长2.5%,但动荡的建筑业的强劲增长掩盖了一些潜在的弱点。服务业活动明显放缓,而其他数据显示,商业部门活动仍然疲弱。ANZ银行商业信心指数再次回落,从6月的-32.0降至-38.1,为2018年9月以来最低。OIS曲线意味着未来三个月内将有大约10个基点的货币宽松政策定价,九个月内将全面降息25个基点。利率市场有可能削弱新西兰元的宽松政策定价。然而,考虑到美联储的观点,利差变动可能为新西兰元提供支持,从而缩小了新西兰元/美元在预测期内的任何下跌幅度。  

CAD 

从低点来看,加元已上涨近4%,成为6月份表现最好的10国集团货币。纽交所原油在6月份上涨9%,但对加元来说更重要的是经济数据的流动,这些数据指向加拿大经济的恢复力。基本面已经转为更多支持加元。5月就业增加277万人,工资增长也强于预期,表明劳动力市场持续紧缩的牵引力。通胀报告中的几乎所有CPI选项都强于预期,这增强了市场对于加拿大央行不会像美联储降息那样积极的预期。

美联储6月3日的预期转变引发了美元兑加元与2年期掉期利差的趋同(图1)。虽然目前美-加2年期掉期-24个基点的利差可能意味着目前的汇价反弹延伸至1.29,但美联储-加央行政策分歧的预期已经开始扩大,并且风险开始显现,未来更倾向于缩小分歧以及加元反弹放缓。

图1

加拿大和美国的OIS曲线明显不同,加央行的宽松政策远不及此。 加拿大的OIS曲线目前只有大约15个基点的削减价格,这意味着与美国的利差明显缩小,2年期美国 - 加州掉期利差已回落至2017年9月美元/加元远低于1.3000水平的水平(图2)。 我们预计美元/加元汇率将会下跌,但考虑到如果美联储FOMC三次降息,加央行OIS曲线的定价低于加央行的降息幅度,这将限制未来加元升值的程度。

图2

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